摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表阿富汗是哪一年灭亡的的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù阿富汗是哪一年灭亡的)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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